轻资产大行其道？看看长租公寓重资产模式再说

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文 | 克而瑞地新引力

租赁住宅研究团队

长租公寓发展至今，运营方式逐渐清晰，我们普遍意义上可将其分为轻资产、中资产、重资产三类模式。

其中重资产模式对持有方的资金及资源要求较高，因而多是国企、开发商、金融机构采取该类模式。本文将详细分析国内公寓重资产模式及其「投融管退」全产业链条，为业界提供参考。

可售资产可享资产升值，海外长租公寓市盈率高

1. 可售资产享有服务溢价+资产升值

重资产的物业主要有两个来源：

• 一是自持物业，多由国企及开发商持有，来源于土拍市场中的含自持比例地块，或是各地租赁住房指标下推出的纯租赁地块。此类地块上的物业均不能交易，以租赁用途为主。

• 二是市面上允许交易的物业，或商办或住宅属性，公寓方自建或收购物业后多会进行装修或改造，以公寓产品对外出租。

对于可售的重资产模式来说，虽然在收购情况下，公寓产品会受到原有物业状态限制，改造难度较大，但持有方除享有租金及附加服务收入外，还可将物业卖出获得资产增值，完成退出。

2. 海外成熟市场长租公寓市盈率高 

从资本市场来看，相较于其他行业，当前上市房企的估值普遍不高，板块平均市盈率仅 8.72 ，位列 19 大行业倒数第三。

一方面，房地产为政策敏感性行业，近年来国家对房地产出台限制性政策不断，估值受到影响。

另一方面，目前国内房地产已进入存量房时代，2018 年全国二手房交易规模占到住房交易总额的比例达到 56% ，主导地位不断增强。资本预测房地产开发业务的增长空间已逐步接近天花板。

主业增长乏力的同时，不少房企在「租购并举」的政策支持下，开始涉足公寓领域，以铺设企业多元化布局，通过探索可持续发展能力来提升整体估值。而相较于传统开发业务，中国长租公寓行业才刚刚起步。

目前国内仅青客一家赴美上市，由于尚处于前期亏损阶段，市盈率为负，但纵观美国成熟的长租公寓企业，平均市盈率在 30-35 左右。

重资产可售公寓的投融管退

1. 投——低买高卖，一、二线城市核心地段估值更高

投资可交易的重资产公寓，其中一个原因是从商业角度看好其未来资产价值。

目前我国常用的估值方法是收益法及市场比较法。

在阳光城去年发行的资产证券化产品中，对其基础资产馨乐庭服务公寓的价值评估就分别采用了比较法和收益法，以 2018 年 1 月 10 日为评估基准日，确定标的物业的市场价值为  12.15 亿元，其中比较法评估价值 13.55 亿元，权重 50% ；收益法评估价值  10.76 亿元，权重 50% ；评估单价 76,556 元/平方米。

在日常计算中，收益法的基础公式为：Value（资产价值）= NOI（ 营运净收入）/ Cap Rate（资本化率）。NOI 代表未来经营收益，主要考验公寓业务的持续性及团队的运营能力，而资本化率则由无风险利率、行业风险溢价、单项目风险溢价及经营性因素组成。

由此来看，地理位置在很大程度上影响了租赁住房需求的大小，因而会体现单体项目风险，影响资本化率。

据克而瑞测算，短期内仅上海、北京、深圳、广州的潜在租赁人口在 400-700 万人的量级，人口基础和吸附能力能支撑集中式公寓蓬勃发展，南京、武汉等二线城市租赁市场需要 3-5 年的培育期，三四线市场需求则更少。

因此一、二线城市核心区域的公寓发展环境更稳定，资本化率更低，未来预期价值相对较高。目前一线城市及二线城市核心区域土地资源的开发殆尽，各方抢先布局优质存量，在租赁住房市场的发展中寻求先机。 

景瑞为例，根据官网披露，景瑞悦樘目前已在北京、上海、苏州和杭州开发了 12 个项目，除最先开业的 2 个是轻资产项目外，其余都是重资产外拓项目，收购金额近 30 亿元。

自 2017 年 2 月起，景瑞在北京陆续收购了三全公寓、科技园、NAGA 上院、及中关村等项目，都位于交通便利、配套成熟的城市核心区域。同时，其于 2017 年收购的上海中山公园店于今年 9 月正式开业，该项目是景瑞悦樘臻选系在上海的第一家旗舰店，位于中山公园正核，选址十分优越。

景瑞聚焦在北京、上海等一线城市，以及人口导入型二线核心城市，力求通过精准投资获取资产溢价。

景瑞悦樘臻选|上海中山公园店区域位置

2. 融——监管趋严，重资产类 REITs 产品更具优势 

公寓重资产模式前期投入大，因而在目前盈利模式尚未明晰、投资周期过长的行业探索阶段，融资需求更大。

而其中，发行资产证券化产品就是公寓筹措外部资金、尝试打通募投管退全链条的重要金融手段。 

• 资产证券化审核趋严，对发行主体及物业要求更高

迄今国内长租公寓企业主要发行 ABS（资产支持证券）和类 REITs（房地产信托投资基金）两类资产证券化产品，有少数几单 ABN（资产支持票据）及 CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）产品。

狭义的 ABS 产品底层资产以轻资产为主，包括项目未来租金收入或房租分期贷款在内的应收账款。

17 年国家政策倾斜、长租公寓兴起之初，魔方公寓、自如等头部公寓运营商都以预期收入、租金贷款为底层资产，成功发行 ABS 。但随着行业热度渐退，公寓「暴雷」事件频出，该类产品的审核逐步趋严，发行主体都为集团实力较为雄厚的房企公寓，轻资产运营商身影难现。

前不久融创 3 亿元长租公寓类 ABS 被终止，也可能与融创的债务水平过高、发行的 ABS 资产质量有问题有关。

相较 ABS ，类 REITs 为重资产持有公寓的特有产品，其除债券融资外，更兼有股权融资性质，物业可以作为入池基础（底层）资产入池。

阳光城于 2018 年 9 月就已成功发行「中信证券-阳光城长租公寓 1 号资产支持专项计划」，为 A 股民营房企首单储架式长租类 REITs 。总发行规模 12.1 亿元，其中 A 档票面利率 6.30% ，底层物业为阳光城收购的上海碧云社区的馨乐庭物业。

• 类 REITs 产品融资规模更大，成本更低

目前我国类 REITs 仍处于探索发展阶段，与国际标准 REITs 还存在诸多差异，但从普遍认知来看，首先，类 REITs 融资规模更大，产品期限更长。

根据行业经验，资产证券化产品中，一线城市融资额对应估值抵押折扣率不超过 75% ，二线城市抵押折扣率不超过 50%。 而 REITs 由于采取了过户交易结构，在交易前端已经承担了税负，因此实际上可以获得更高的抵押折扣率，抵押折扣率不超过 90% 。

同时，目前公寓类类 REITs 产品普遍期限为 18 年，多采取 3+3+3+3+3+3 年模式，每 3 年开放申购/回售，较之 ABS 的产品融资期限更长。

其次，与 ABS 产品相比，类 REITs 产品以自身物业做抵押，融资成本更低。

截至今年 11 月，长租公寓类共发行 9 笔类 REITs 产品，优先级平均发行利率 5.25% ，以及 12 笔 ABS 产品，优先级平均利率 6.07% 。

由于 ABS 产品仅以未来预期收入为底层资产，无自身产权增信，在业务盈利相对疲软的情况下需要引入较强资质的增信方或担保方，因此综合融资成本通常高于类 REITs 产品。

最后，今年年初，上交所在新年致辞中表示，2019 年将推动公募 REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs 。2 月 9 日，《深圳证券交易所发展战略规划纲要（ 2019～2020 年）》发布，明确指出要大力发展公募 REITs 。

长租公寓公募 REITs 试点的落地或将进一步提速，有助于使重资产持有轻量化，解决公寓投资方的退出路径问题。

3. 管——依托原物业状态改造，多为中高端产品，附加专业管理输出 

从公寓管理来看，可售重资产的公寓产品多是改造再装修而成，受到一定原物业状态的限制，但目前产品定位多是中高端及服务式酒店公寓。

一方面，中高端及高端公寓的租金定价更高，其中包括了专业化公寓管理与完善服务的高溢价，可提高公寓方的运营利润；另一方面，该类公寓翻新升级后品质较高，在后期退出过程中增值溢价效应明显。 

以朗诗寓张杨北路项目为例，2017 年 11 月，朗诗旗下青杉资本与平安不动产签订协议，共同收购上海张杨北路项目，将其改造为中高端的长租公寓进行长期运营。

同时，在后续的产品营销中，张杨北路店在社区格调定位、目标人群分析、品牌形象打造方面重点突出「品质感」，以吸引中高收入人群入住。

朗诗寓张杨北路店外立面

朗诗寓张杨北路店室内设计

服务式公寓方面，阳光城睿湾上海静安店、碧云店，景瑞悦樘上海中山公园店、北京三全公寓店等，都是面向城市菁英人群的高端公寓。

据克而瑞调研了解，此类公寓的主要客群为企业外派高管，外籍人士占比高，租金多由公司报销；

营销方面，公寓方在开业前即会与各家大型企业达成合作协议，以缩短项目爬坡期；

运营方面，服务式公寓多会办理特行证，长短租结合，通过一定比例短租降低房间空置率，提高收益。

阳光城睿湾上海静安店

4. 退——国内无真正 REITs 产品，主要依靠交易退出

• 大宗交易为国内市场主要退出方式 

目前国内的租赁住宅类 REITs 仍为「资产支持专项计划」性质的产品，产品性质以债性产品为主，偏向固定收益体系，以融资目的为主，有存续期限制；而国际标准 REITs 为公募发行的基金，无存续期限制，直接对应物业产权，产品本身不融资。

相较之下，通过国内类 REITs 产品，租赁物业的权益仍无法实现真正的退出和转让。

目前市场上退出方式仍以大宗交易为主，其中包含股权转让和资产转让两种。

其中股权转让的主要优势在于降低交易税费、减少交易手续，而劣势则在于前期尽调耗时较长、不可挑选资产，并且在项目公司存在未披露负债时承担财务风险，在项目公司股权复杂或交易需要担保时难以成交。

资产转让（整售）的优劣势与股权转让相反，且由于在该交易方式下，合同及批文需要重新签订，因此可能面临项目运营的中断以及用地面积、容积率、土地用途等经济技术指标的调整。具体区别详见下表：

• 着重品牌价值，金融手段打造链条闭环

在中国长租公寓行业发展的探索阶段，目前国内公寓品牌重资产退出的实例较少，交易物业多以成熟的外资服务式公寓品牌为主。

例如：

• 2006 年 3 月，基汇资本以 6.6 亿元人民币收购瑞安集团的一幢住宅楼,将其改造为莎玛在内地首个服务式公寓项目, 并于 2008 年 3 月以 9 亿元人民币将该项目出售给韩国未来资产，两年内年化回报达 130% ；

• 2013 年雅诗阁推出北京国贸旁的「翰林阁」项目，于 2014 年底以近 10 亿人民币的价格转让给重庆的梵天地产；

• 2017 年 7 月，雅诗阁公寓信托基金将位于上海及西安的馨乐庭服务式公寓打包出售给阳光城，交易价格共计 9.8 亿元。

外资服务式公寓品牌之所以能多次成功退出，在于其积累数十年的品牌优势及运作成熟的金融退出渠道。

以雅诗阁为例，其于 2006 年成立了全球首个亚太区服务公寓房地产信托基金——雅诗阁公寓信托基金，并于 2017 年在新加坡上市。雅诗阁拟将其旗下的服务式公寓都纳入信托基金中，当开发项目运营成熟时，会将其整体转手给基金，获取回笼基金后再投资新的项目，从而形成投资和管理的循环链条。

因而对于国内公寓品牌来说，一方面要提升自身专业运营能力，打造品牌价值，另一方面也需要国内租赁住宅类的相关金融支持。

高品质产品推动行业进步，未来可期

综上所述，目前我国长租公寓重资产可售的项目，多位于一、二线城市核心地段，可视物业状态、项目运营情况及持有方资质发行类 REITs 产品，定位以中高端及服务式公寓为主，目前国内品牌退出实例较少，以外资服务式品牌资产脱售为主。 

目前我国公寓的可售重资产模式尚未完全发展成熟，除却运营管理能力还不能比肩国际成熟公寓品牌，更主要的在于难以实现退出闭环。

国内资产证券化起步较晚，从 2012 年试点至今仍未成熟，目前无法实现完全退出。因而也亟需国家政策及金融支持，在物业业权、税收减免、募集范围、收益来源及分配方式等各方面进一步完善，早日达到国际标准。

但与此同时，可售重资产模式仍然为长租公寓行业带来了诸多积极影响。

首先，为提升增值空间，重资产可售的公寓产品品质都相对优异，持有方也在开发改造过程中积累了大量相关经验，产品的不断升级有利于引领行业整体进步。

其次，国内重资产公寓运营过程中，多是持有方自建团队。其在借鉴外资品牌成熟经验的同时，还结合本土市场情况不断调整，运营效率及服务品质逐步提高。

最后，成功的资产管理可解决公寓当前的盈利困境，随着国内公寓品牌的进步及金融大环境的支持，国内公寓可售重资产的投融管退全链条将会逐步打通，公寓发展未来可期。

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